• 世纪之交中国面临的金融危机

    by  • September 13, 1997 • 经济分析 • 0 Comments

    中泰两国经济背景比较

    1997年7月2日泰国中央银行宣布泰铢实行浮动汇率制以后,当天泰铢应声下跌20%多,由此引发的金融危机像台风一样席卷东南亚,随后又袭击了新加坡、台湾和韩国,整个世界为之震憾。应该说,这次泰国的金融危机是多年来泰国经济高速发展积累下来的问题的总爆发,整个东南亚世界都受到这次泰铢贬值的株连。而这次危机袭击的下一个目标将是哪个国家或哪个地区,谁也无法预测。国际货币基金组织政策研究部的负责人杰克.布尔曼指出,金融危机很可能会从一个国家蔓延到另一个国家,从而危及整个国际市场金融体系。可以说,这次泰国金融危机的爆发,不仅是对东南亚“经济奇迹”的挑战,也是对中国的一次挑战。因为泰国金融危机爆发的总背景,与中国颇多相似之处:

    一、 投资导向有误,在房地产业上积压资金过多。

    在过去10多年里,泰国经济持续高速增长,吸引了大量的国内外资金,政府未能制定相应的政策,将资金引向基础设施建设方面,而是放任让资金流向价格暴涨的房地产业。据法国《解放报》的统计,泰国的金融机构近几年在房地产业的投资已达2300亿法郎,无力偿还的贷款总额达700亿法郎。而另一份资料表明,泰国银行的呆帐目前已达400亿美元。金融业运作困难使得许多金融机构濒临破产,这本身就孕育着不稳定因素。在投资导向上,中国与泰国有类似之处:至1996年底止,商品房的积压已超过6800万平方米,由此发生的资金沉淀达1200万亿元(1)。这些沉淀的资金主要来自银行贷款。对商品房积压的痛苦,不少投资者(主要是“公”字号投资者)似乎没有感受到,就在存量还未消化之时,又有大量新增商品房积压,1996年房地产开发投入3825.29亿元资金,而销售额却只有1340.38亿元(2)。

    二、 在金融体制调控机制不健全时过分依赖外资,埋下金融风险隐患。

    1992年,泰国政府取消了延用几十年的保护资本市场的管制,成立了曼谷国际银行,使得泰国公司较易吸收海外资金,从此开始肆意借贷外资。然而就在放宽管制的同时,泰国政府将泰铢的汇率与美元挂钩。为了保持这两种货币之间的汇率稳定,泰国不得不让泰铢的贷款保持高利率,其结果是大量的套利短期资金流入,加剧了国内通货膨胀的压力。到金融危机爆发时为止,泰国外债已高达850亿美元。与此同时,泰国企业产品的国际竞争力正在下降,市场份额正在缩小。泰国1997年7月25日公布一项到1998年9月这一财政年度的预算披露,1996年泰国经常性的项目逆差是14.3亿美元。这一切成为金融危机的隐患,一有风吹草动,大量外来短期资金就会抽走,导致金融动荡。

    自从改革开放以来,中国利用外资的的机率大大增长:1991~1996年8月止,利用外资直接投资达1610.7亿美元;1979~1995年,通过各种方式利用外资共2291亿美元。近3年来,中国已成为第三世界的头号引资大国,是世界继美国之后的第二大引资大国。

    下列这组数字值得关注:

    表一: 中 国 国 际 收 支 状 况

    中国 国际警戒线 国际标准       备     注
    外汇储备与短期债务比例 617% 80% 印尼73%,马来西亚186%,菲律宾84%,韩国147%,泰国109%
    外汇储备支持进口时间 7个月 3~4个月
    外债与GDP的比例 15.5% 50% 1995年外债余额1065亿美元。1979~1995年各种形式利用外资共达2291亿美元
    经常项目逆差与GDP的比例 -2.5% 经验表明,这一比例控制在0-5%时有利于经济增长,大于5或小于0时不利于经济增长
    外汇储备增长率与GDP增长率 2倍  0.3 – 1.2 这一国际标准是指发展中国家,不包括发达国家
    外国直接投资 + 经常项目逆差与GDP的比例 5.7%    -2.5%

    资料来源:(北京)国民经济研究所最近公布的《中国宏观经济分析》报告

    虽然中国总是强调中国国情特殊,不能仅以国际通行标准来判定中国外汇储备是否过多,但上述指标严重偏离常态至少说明中国外汇储备增长快速增长应该放缓。因为过量外汇储备首先会造成通货膨胀的压力,使政府抑制通货膨胀的各种努力的效果降低。同时在中国现行的结售汇制度下,只要有外汇流入,央行就得拿出人民币资金收购──根据近两年深圳等地银行透露出来的信息,已发现有国际短期资金大规模流入“恶意”套取利息。对于国际间的这种短期投机,国际金融投机专家索罗斯曾“谆谆告诫”各国政府:“市场中留有投机空间是政府的错误”,因为只要政府在市场里留下了市场投机机会,就会有人来投机──为了抵消外汇占款的增加,信贷规模不得不相应收缩,从而使得没有外汇收入(流入)的部门很难得到贷款,被迫限产甚至停产。而过多外汇储备,又使得本可以利用的大量外汇资产闲置不用,在客观上限制了技术进步和经济增长的速度。国际上通常用将储备转化为生产性投资所能增加的产出来表示持有外汇的机会成本。考察中国的实际情况,尽管企业经营效率、投资配置效率,甚至整个经济体制都很不理想,但这种低效率还不应该低到投入产出比例比外汇存款和购买国外债券的收益还要低的程度。在这种情况下,我国持有过多的外汇储备的机会成本相当高昂。

    还有一点必须提到的是,1996年我国出口贸易不尽如人意,特别是头6个月的出口贸易更是严重滑坡,后半年则稍有回升。有人分析这是因为出口贸易退税率下调引致。但我国出口商品国际竞争力与周边国家和地区相比有下降趋势也是不可忽视的原因。上述种种,正如法国储蓄及信托银行负责新兴国家的经济学家法迪勒.拉库阿所分析的那样:东南亚大部分国家都面临着工业投资过多、房地产危机、进口增加、经济增长放缓及结构不合理等问题,而且同时,这些国家的货币以这种或那种方式同美元挂钩,使得其货币的市值高估,无法反映其国际竞争力与经常项目收支。

    大量资本外逃与金融危机的关系

    还有一个必须提到的问题,即中国的资本外逃与金融危机生成的关系,这一问题一直是官方讳莫如深的话题。近10年中国资本外逃情况如下表所示:

    表二: 资本外逃与外债增长:中国与其它国家的比较 单位:亿美元

       国别 1976~1982 1983~1985 1976~1985 1985~1994 资本外逃/外债增加额(%)
     阿根廷巴西

    智利

    墨西哥

    秘鲁

    委内瑞拉

    乌拉圭

    菲律宾

    韩国

        27030

    0

    360

    38

    250

    6

    84

    61

        -1070

    10

    170

    60

        260100

    10

    530

    310

           62.7012.00

    6.40

    64.80

    32.80

    101.30

    27.30

    36.10

    21.80

     中国   402.87        52.30

    资料来源见王军:”中国资本流出的总量和结构分析”(《改革》1996年第5期)。

    据研究者指出,中国自1985年以来的资本外逃占外债增长比例达到了52.3%,超过了80年代世界上15个债务负担最沉重的国家资本外逃的平均水平,而且在进入90年代以后接近甚至超过了每年新增的外债额。换言之,在中国政府大量向国外举债的同时,却有超过一半的资本通过各种途径流失,也许是永久性地“消失”在国外。英国伦敦皇家国际问题研究所顾问沃尔先生在一份给经济合作与发展组织的研究报告中指出,从1989年至1995年间,中国长期资本外流的总量可能超过1000亿美元,其中约有500亿美元是未经政府批准的,“不是所有长期资本外流都经过政府批准。大部分长期资本是通过非法转移的形式流到国外的。这从国际收支资本帐户中出现的大量‘误差和漏洞’中反映出来。这种资本的数额从1989年的3.3亿美元上升到1995年的178亿美元(包括直接投资和证券投资)。”沃尔还指出,到1994年为止,中国在海外共建立了将近1万家企业,遍布全世界各地,但投资主要集中在香港、澳大利亚、加拿大和美国。事实证明,中国非法的资本外流是香港等地的重要资金来源,据估计,到1995年为止,中国企业和个人在香港投入300亿~400亿美元的资本(3)。

    大量资本外逃毫无疑问对中国经济产生了极大的负面影响:国家付出高额的机会成本借贷外资,这边却不断有巨额资金流出并消失在国外。可以肯定这种资本外逃是构成金融危机的源头之一。

    国企负债与国有银行的困境

    中国国有独资银行所面临的危机在很大程度上是由于它和国有企业那种扯不断、理还乱的关系引起的。近两年,各种传媒有时露出的一些不完整的数据却足以让人看到这一问题足以引起金融危机的现实性。

    自从中国对国有企业实行“拨改贷”以后,许多国有企业的固定资产投资和流动资金几乎全部来源于银行贷款,国企差不多等于白手起家,无本经营。这就造成了国有企业高达75%以上的负债率及利息成本(1997年中的数据表明负债率平均高达80%),而且这些债务来源单一,主要来自银行贷款。由于企业和银行的历史关系如此,两者之间的这种借贷关系一方面使银行不堪重负,另一方面也使企业啧有烦言,认为不少利润转移成融资成本,利息与利润的变化加重了企业的负担:1980年利息与利润比率是1:0.033;1990年是1:1;1995年是1:1.73(4)。这样就在银行和企业之间形成了一种恶性循环:企业需要银行借贷,而借贷的高利率加上借贷成本(如信贷员的“回扣”,银行负责审批者的“好处费”以及借贷关系建立过程中的大量“交际费用”等等),又使企业不堪重负,于是从拖欠贷款到逃废利息,银行的烂帐不断增多,信贷资金过多沉淀,金融风险不容忽视。据统计,到1996年底,死账及呆账累计达6000亿元以上,再加上企业赖帐及拖欠等,银行的不良债务比率已高达25%左右。自“拨改贷”以来,国有银行自有资产的比率就一直处于下降地位。据资料,在“拨改贷”前夕,国有银行自有资产比率占70%左右,以后随着国有企业债台高筑,银行自有资产比率一直处于下降地位,到1996年国有银行自有资金比率下降到只有3%左右(5)。而美国银行的负债率为50%,亚洲国家除日本之外都比我国要低。

    其实只要平时留心读取各种信息,就会发现金融危机早已在局部地区露出蛛丝马迹:广东揭阳市一家银行下属的城市信用社,自1995年起拖欠大批存户近两亿元人民币的欠款,有关人员被政府当局于1997年7月扣留调查(6)。据传媒透露,这种地方银行分支机构发生问题已有不少。1996年8月,广东某市体改部门对辖内的金融机构进行了一次调查,发现各家国有商业银行资产流通延缓,风险上升。该次调查涉及的金融机构(含网点)共有870个,总的存款余额(帐内外)64.37亿多元,总的贷款余额(帐内外)71亿多元。按资产负债比例管理规定,64.37亿元存款,该市可用的信贷资金只有48.3亿元,而实际贷款余额为71亿元,存贷比例失调,各家银行为弥补逆差,采取拆东墙补西墙的办法平衡,超负荷经营十分严重。

    表三: 广东某市对金融机构的调查情况

        1993年    1994年    1995年     1996年
    三项贷款占总贷款比重(逾期贷款、呆帐贷款、呆滞贷款) 50% 60% 70%
      贷款回流率(收回贷款与发放贷款之比)     73.3%
       信贷资金周转率    0.82次    0.75次     0.53次

    这次调查对“三项贷款”的分析表明,“三项贷款”所占比例逐年增加,实际上能按时、安全还回来的贷款所剩无几。整个银行系统的经营效益并不比国有企业好多少,调查显示,该市银行1995年亏损3.5亿元,1996年上半年的数字是2.86亿元,其中国有商业银行亏损2.44亿元,占85.35%。1995年,5家国有商业银行的综合年收息率为28.69%,1996年上半年下降到18.64%,银行的经营举步维艰。贷款回流率和信贷资金周转率下降,无形中减少了可用资金,使银行的资金运作更加困难。大量银行信贷资金的沉淀,削弱了银行的应急偿付能力,一旦触发挤提存款风潮,就会由于难以确保提现而触发支付危机,进而导致金融风波。有关人士透露,目前广东除广州、深圳之外,大多数地方的银行经营不尽如人意,潜在的金融危险是存在的(7)。广东在全国的银行中还算是实力雄厚者,其它省的银行状况只会比广东更差。 据《中华工商时报》登载的一条消息,某省人民银行一项调查结果使人怵目惊心:该省三年累计破产企业479家,破产时资产总额22.7亿元,而积欠银行贷款本息高达26.6亿元,银行信贷资产面临极大风险(8)。而另一份调查也指出企业“破”银行“产”的潜在可能性:某地到1996年6月末,正式破产了54户企业,资产总额达2 .212亿元,而负债总额却高达4.9413亿元,资产负债率高达223%,已严重资不抵债。值得注意的是,这些破产企业积欠银行贷款本息3.8315亿元,是破产企业资产总额的1.73倍。在已清偿完毕的42户企业中,银行所得微乎其微,清偿率只有3.3%。照此推算,全部企业清偿完毕的话,银行也只能得到1265万元的清偿,将有3.705亿元的信贷资产付诸东流(9)。总而言之,国有资产的经营状况令人担忧:国有企业资产损失和资金挂帐问题突出,空壳企业占全部企业总数的1/4,国有企业、国有银行、国家财政难以步入良性循环。而国有企业负债率过高这一事实,已使人们预感到:如果再不着手解决国有企业的深层次问题,任其将危机转嫁,最终的结果是拖垮银行,导致金融危机。

    国有企业对银行的负债所造成的严重后果其实早已是大家心知肚明的事情,这一点有国际货币基金组织官员的看法为证:“对中国来说,比人民币自由兑换更重要的是国有企业的改革”,“因为国有企业的改革直接影响到宏观经济政策和资本市场的发育,而宏观调控的好坏和资本市场发育的程度是一个国家能否实行资本项目可兑换的决定因素。墨西哥的金融危机就是前车之鉴。”(10)

    银行的系统性风险及政府对策评析

    中国国有银行受国家的控制程度比大多数亚洲新兴市场经济国家的银行受国家的控制程度要高出许多。英国《经济学家》周刊曾发表一组数字,以国有银行资产占银行资产比率这一指标来反映银行受国家控制程度,中国的这一比率接近100%,印度为70%,台湾接近60%,俄罗斯为25%左右,韩国为18%左右。这一数据表明两个问题,一是中国对金融问题的调控能力特别强,正因如此,在各项有关金融的经济指标严重偏离常态时,中国还能使金融危机处于蛰伏状态;二是表明中国银行系统确实存在巨大的系统性风险,这种风险一俟时机成熟,就会成为现实性风险,其势头绝不会小于墨西哥与泰国。

    世界上摆脱金融危机的办法通常有几个,如让货币贬值,降低利率以提高本国产品的国际竞争力等,但中国由于种种政治经济因素的限制,采用这些办法风险大且难以奏效(利率其实已经于1996年连续两次降低,银行存款利息相对于通胀率来说其实已是负利率)。所以大家只能将目光对准一点,那就是近几年来朝野关注的中国城乡居民储蓄。1997年7月,中国人民银行提供的金融统计资料表明,中国银行城乡居民储蓄存款42771.2亿元(11)。另一份同样是中国人民银行的统计数据表明,到1995年底,中国城乡居民储蓄存款约占5万多亿银行贷款的60%(12)。近几年不少奏折派经济学家都在琢磨如何将这只“虎”引出来,以转移危机,从1996年动员老百姓买车买房相继失败以后(主要是没有这两样“消费品”的老百姓购买力不行,有购买力的则大都有了车和房),于是又将“用股份制重组国有资产”提到了日程上,各大传媒都在恶炒“用股份制重组国有资产”这一政治题材(绝非经济题材)。其目的已有部分经济学家说得非常直白,如国有资产管理局科研所所长魏杰就谈到:“目前财政已背着巨大的财政赤字,而且财政支出中能用于经济建设,尤其是能用于国有企业投资的资金,已非常之少,因而财政与国有企业相互依存的因果链条正在发生断裂,财政无力再成为国有企业的资金源泉。”接下来他又列举了一连串数据,说明金融危机确实存在,而股份制则是一条摆脱危机的现成路子(13)。

    由此可见,这次股份制用股份制重组国有资产的目的和前几年股份制改造显然有很大的不同。最根本的差异在于改制的主要动机不同。当年的股份制改造目标在于改善国有企业的经营机制(有不少国有企业虽经改制却未达到这一目标),股份制本来的集资功能倒被放在次要地位。而今年的主要动机却是筹集资金,目的是为了缓解银行危机。那么运用这种办法能否成功呢?

    从居民储蓄存款的总量和国有资产的总量来看,是有可能成功的。在这42771.2亿元城乡居民储蓄存款中,除了40%集中于不到10%的高收入者手中(14)。有相当部分分散在中小储户手中。根据对全国4万余户居民家庭记帐调查和相关资料测算,1996年全国城镇“万元户”已达到6642万户,占全部城镇居民家庭的76%。(15)国有资产管理局则公布,截至1996年底,国有资产总量57106.4亿元,(16)1997年6月又公布说,国有资产评估后净值达32411.81亿元。(17)这两组数据表明:对国有企业进行股份制改造,确实有民间资金作为支撑。而且老百姓对公司内部股票确实也有不太强烈的购买意愿,笔者与一些微盈企业或减亏企业──盈利企业已基本“改造”完毕──的职工交谈后发现,尽管职工们不太愿意购买本企业的内部股票,但因现在就业艰难,出于与企业休戚与共的考虑,再加之每人份额由本单位工会出资40%补贴这一诱惑(如出资6000元即可得面值1万元的股票,各企业补贴比例不同),一般都表示可购买一定额度的公司内部股票以支持改革。

    现在的问题倒不在于讨论这个“药方”的合理与否。凭心而论,企业改制从利改税、放权让利到所有权与经营权适当分离,从单项改革到多项改革,进而到建立现代企业制度,风风雨雨十几年,什么药方都用过了,根本找不到包医国有企业顽症的灵丹。时至今日,换谁去进行诊断,也开不出什么更好的药方。有人将股份制改造比作我国国有企业改制的“最后一张王牌”,确实恰如其份。对于经济学家们来说,现在要做的事是将经济决策的事后反应(包括不良反应)说清楚,对前些年股份制改造流于形式的种种经验教训进行认真总结,否则将会导致这次大规模企业改革流产。

    这些问题笔者早就在《中国股份制:社会主义的免费午餐》一文有涉及,这里再简要叙述一下。要言之,以往股份制改造结果不理想的原因在于:

    一、 没有建立有效约束经营者的外部机制。

    前几年“股份制”这张王牌失灵的原因,主要在于没有解决“企业无上级”的问题。在正统的股东主权模式中,经理层的无能、怠惰以及道德风险都是通过外部股东来校正的,外部股东要发挥作用,则要通过一个有效率的、具有评定公司价值和转移公司控制权的的功能的资本市场。除此之外,还要通过一些其它的制度安排,如竞争性的“买卖”经理人员和职工的劳动市场。但我国目前的转轨经济中,竞争性的资本市场与劳务市场都是缺少的。改制后的企业经理层基本上还是通过上级行政命令指派,一些地区搞所谓“国有资产委托经营”,受委托人其实也还是由政府按任命干部的方式挑选,并且基本上是委托给原来的经营班子。这一点和国有企业并无差别,可以说现阶段中国股份制企业经营层的任命机制,决定了这些股份制企业的经营层和国有企业的厂长、经理们一样,“经营领导”(即维系好自己与上级部门的关系)比“经营企业”更重要。面对现行任用、考察股份制企业经营者和董事会成员的方式与标准,这些经营者必然要产生对上的依附性、服从性和被动性。他们必须在“眼睛朝上”还是“眼睛朝下”之间作出选择。在厂长、经理们还是“官员”、政企还未分开的利益机制牵引下,“经营领导”和领导还会被“经营”,不仅是中国国有企业,还是所有换上股份制招牌的“翻牌公司”顽症的根源。因为被“经营”的领导往往凭关系亲疏、个人好恶来选拔企业经营者,不幸的是企业的利益和往往和官员们的私人利益相背离,其结果就是出现了“内部人控制失控”的“代理危机”,企业资产处于不断流失之中。

    二、 在董事会成员兼经理人员与企业财产之间,并没有建立起一种将财产权利和财产责任结合起来的机制,经理层还照样享有支配财产的权利却不用承担资产责任和财产损失,他们所要对之负责的事实上仍然是上级而不是股东。

    总之,股份制经济不仅仅只是一种企业资产组织方式,而是市场经济体制的一种产物。它需要一整套完整的制度才能有效运作。按照国际惯例,股份制企业通过终极所有权与法人所有权分离而形成的独立法人资产,以及股份公司的法人地位等权利,都必须由法律赋予并加以保证。其它诸如股权的分散化、终极所有权、法人所有权、 经营权的分离、股票的上市发行与自由转让等等,均牵涉到非常复杂的外部关系和内部关系。要处理好这些关系,需要相当完备的经济立法,诸如证券交易法、公平竞争法、证券投资保护法等。如没有一个完善的法治环境和配套法规,必然导致混乱。最重要的问题是:中国的情况还不在于立法的艰难性,而在于执法的随意性。

    综上所述可以做出结论:上述这些企业在用股份制重组企业资产后,实际上并未形成所有者在位的产权关系。国有企业那种财产权利的私人化和财产责任的公开化弊病在这些国有股占大头的股份制企业里一如其旧:经理层对股东的资产享有等同于支配私人财产的权利;不管是出于什么原因产生的亏损,企业经理层均可不负责任。股东大会不可能因经营层的经营表现不佳或有贪污腐败等道德风险行为而将他们解职,因为任免经理层以及董事会成员的决定权不在股东们手中,而在最大股东──国有资产管理部门手中。在这类股份公司里面,股东的身份由国家变为企业法人或者个人,只意味着将资产风险从国家那里转移给其他的法人或个人股东。而这一张牌打出去以后如未收到期望的效果,其后果之严重可预想而知。

    经过18年改革,所有深谙中国国情的学者其实都应明白一件事,那就是发达国家和发展中国家最大的不同就在于:发达国家出台一项法规极不容易,但一旦出台,执行起来则相当严格;而所有的发展中国家则都遇到相同的困扰:出台法规政策并不难,难就难在执行过程中的严重变形走样。我国现在最大的问题并不在于无法可依,而是有法不依,法律制度的不断完善不等于“法治”的建立。懂得了这一点,介入决策的学者们就应该在制度设计时,提出种种限制变形的有力措施,以免“淮桔成枳”的局面再次出现。而这一次希望用股份制重组国有资产来减轻银行压力的政策如未收到预期效果,有可能引起危机共振。

    1997年9月中旬写于深圳

    注释:

    —————————————————-

    1、 《中华工商时报》(1997年6月13日)

    2、 《中华工商时报》(1997年3月7日)

    3、 英国《金融时报》(1996年12月27日):“中国成为世界资本的重要来源”,转摘自《参考消息》(1997年1月8日)

    4、 国家经贸委副主任陈清泰1996年7月31日在山西太原召开的“全国试点城市兼并与破产会议”上的讲话中所引的数据,《粤港信息日报》(1996年8月4日)。

    5、 魏杰:“国资股份化如箭在弦”,《南方周末》(1997年8月29日)

    6、 《深星时报》(1997年7月25日)

    7、 《粤港信息日报》(1996年8月16日)

    8、 《中华工商时报》(1996年11月7日)

    9、 《中华工商时报》(1996年12月4日)

    10、 1997年5月国际货币基金组织调研部副主任弗莱明.拉森在“世界经济展望”发布会上的讲话。(《中华工商时报》1997年5月22日)

    11、 《中华工商时报》(1997年7月22日)

    12、 《报刊文摘》(1996年2月26日,解放日报社主办)

    13、 同注4。

    14、 《中国市场经济报》(1995年7月26日))

    15、 《新闻报》(1997年7月4日)

    16、 《中华工商时报》(1996年12月24日)

    17、 《中华工商时报》(1997年6月12日)

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