中国政府反对人民币升值，除了笔者在“中国政府在人民币升值讨论中的‘冷战’思维”一文谈到过的潜在金融危机之外，还有一个原因，即中国政府不便对外公开承认的潜在财政危机。
这种危机体现在以下几个方面：
第一，国家综合负债率过高。中国经济的发展主要依赖于国家大量举债，只是中国国家负债率到底有多高，各方意见并不一致。世界银行认为中国财政负债率已经高达100％以上，而中国官方则宣布为35％。发生这种差别，主要是因为二者的统计口径不相同。中国政府并未将国有企业与国有银行的负债计入债务总额当中，也未考虑到社会保障进入中央政府财政负担。而事实上，由于中国国有企业与国有银行的所有者为国家，国家为事实上的最终债务人。而社会保险其实是中国政府对人民的负债，最近中国一位官方经济学家提出，如果考虑到社会保障进入中央政府财政负担，则国家综合负债率至少在70％以上。
考虑到中国政府向来有报喜不报忧这一传统，世界银行的估计应该接近于真实。因为中国的国家债务除了中国政府承认的项目之外，还有大量隐性债务存在，比如银行系统的各项真实不良资产就高达3.5万亿元。此外还有国债余额1.93万亿元，约占2002年国内生产总值的19%；政策性银行金融债余额为10,054亿元，约占2002年GDP的9.9%，两者总和已接近GDP的30％。再加上国有企业负债2万亿元，全国县以下乡镇政府的负债5,000亿元，政府总负债规模已经超过8万亿元，与目前中国的国民生产总值9万亿元已经相当接近。这么高的负债率还未引发财政危机，唯一的原因是因为中国是个公有制国家，国家债务有国家资产（包括地下矿产资源）做后盾，这一特点使得中国中央财政抗风险能力高于任何私有制国家。不过，中国政府近些年已经意识到国家债务过高的危险，已经在开始用出售国家资产的办法以维持财政收入，比如大量出售国有股，将国有银行股份化等等，来降低风险。
第二，中国的财政体系明显出现了两头弱化的特征，基层政权的财政濒于破产。在垂直的五级（中央、省、地区[市]、县、乡）财政中，中央财政和县乡以下基础财政积弱，财源枯竭，支出远远大于收入。中央财政的积弱是通过税收的超常征收和大量举债这类不良方式，来弥补其本身财力的不足，颇有“竭泽而渔”之概。基层财政则早已经是寅吃卯粮，兼之基层官员的大量腐败贪污，负债累累，许多地方欠发教师工资，警察、税务人员依靠罚款作为工资。中国的基层债务数量庞大，镇一级的债务窟窿目前已经高达2,000亿元，这还不包括县级政府和村级政府的债务。以湖北江汉平原某县为例，该县村级债务已经高达5.5亿元，县级债务1.5亿元。三级债务共为10亿元。湖南省乡镇两级财政赤字负债累计达59.3亿元，乡镇负债比例高达88.4％，平均负债额达200万元。
第三，农业税的征收已经竭泽而渔，已经起到“为渊驱鱼，为丛驱雀”的作用。作为县乡财政收入的主要来源农业税费，早已经成了中国社会的一个大毒瘤。一是向中国农民征收的税收早已沦为人头税的变种。中国的个人所得税起征点是月收入800元，而中国农民中的绝大多数都没有能够达到这一收入水平，也就不能成为纳税人。从国税看，1985年农民人均约为5元，现在则达40元，这种税与其说是农业税，还不如说是人头税，而且60岁以上老人与16岁以下儿童亦不能免，比任何一个封建王朝的正常统治时期要苛酷得多。二是寄生于农业税上的各种苛捐杂税太多，农民不堪负荷。中央财政仅仅通过5％的农业税汲取了约300亿元的税入，而各级政权在农业税上滋生出来的各种苛捐杂税总额却高达2,000多亿。每年为了征收这些苛捐杂税，不知多少农民被逼得走投无路,甚至家破人亡。
在过去20多年改革开放过程中，中国的国家财政收入占国内生产总值（GDP）的比例从1979年的28.4％下跌到1995年的10.7％，然后稍微上升到1999年14％。这样的比例远远低于发展中国家的平均值32％，特别是中央政府可支配的财政资源所占的比例更是巨幅下跌：1979年中央政府支出占GDP的比例为16.2％，但到1996年只占3.2％，此后微幅上升至1999年的5％。而1999年之所以上升，是因为发行了大量国债。这一比例远远低于发展中国家的平均值25％。显然，以如此有限的财政资源，要支付包括医疗、教育、扶贫、年金、基础设施及环境保护在内的各项财政支出项目，中国政府深感吃力。
由于中国的国有企业、国有银行与国家财政实际上是三位一体的关系，它们之间存在着危机的内在传导性，而且各类隐性债务的规模及期限相当模糊，中国政府一直担心，如果各类债务交织在一起，不仅会对国家财政产生支付压力，还可能会在短期内迅速提高实际债务负担率，引发财政危机。
对于国库、企业、银行等债台高筑的问题，中国政府一直讳莫如深，只能朝一个方向未雨绸缪，将大量外汇储备作为应付危机的风险准备金。国际社会看到的是中国经济持续增长，一枝独秀，以及远远高于国际社会正常标准的外汇储备，那些与中国有大量外贸来往的国家，理所当然要求中国人民币升值。而中国政府对于自家的家底当然比外人清楚，对于人民币升值这类自断经脉的事情，避之唯恐不及，自然不会满足国际社会要求中国人民币升值这类要求。这次中美就此事磋商的过程中，中国政府被迫透了一点底给美国，才使美国方面缓和了对中国人民币升值的压力。
写于2003年9月
