由中国作为东道主的第七届20国集团财长和央行行长会议10月16日（2005年）落幕。
这次会议主题号称“加强全球合作：实现世界经济平衡有序发展”，但讨论的五大议题中的四个议题，如“全球宏观经济形势与发展、布雷顿森林机构60周年战略回顾与改革议程、发展援助和创新融资机制、人口老龄化与移民”等，因其务虚特点，基本上未被媒体关注，而唯一的一个务实且为外界广为关注的议题人民币升值，因为中国政府态度明确强硬，美国政府也并未打算在此次会议上就此向中国施压，所以根本就没有出现许多人翘首以待的结果。
外资银行赌人民币升值期望再告落空
最失望的应该是一些赌人民币升值的外资银行。
由于7月21日的人民币升值升值幅度微小，涨跌幅度均在中国政府操控之中，引起许多美国议员指责，中美关系因种种经济摩擦而陷入低落。许多投机者预计，中国为了缓和与美国的贸易摩擦，将让人民币再次升值。
在赌人民币升值的投机者行列中，一些外资银行备受注目。这些银行预计人民币将再次升值，因此纷纷加大手中持有的人民币头寸。据中国政府透露，过去三个月来，外资银行持有的以人民币计价的债务增长了3.8％，高达2,660亿美元。而短期债务水平则增长了7.9％，高达1,413亿美元。
“短期债务水平”是用来衡量投机程度的指标。外资银行如此操作，赌的是人民币再次升值。一俟人民币升值，外资银行偿还债务的成本将降至更低水平。
但美国并未在G20会议中为这些外资银行火中取栗。投机者赌人民币升值只能留待今后了。
中国坚持人民币不升值的主要理由
不过在笔者看来，G20会议之前的种种迹象表明，在有关人民币汇率方面，其实是一个会议还未开始就知道结果的议题，而这“结果”就是中国不会在短期内放开人民币汇率。
这种种迹象包括三类：第一自然是中国政府在所有重要媒体上的表态文章――官员与学者们均奉命表态“人民币绝不升值”；第二是中国经济近期走势；第三是美国方面其实还未成行就先知道结果。代表美国出席G20会议的美联储主席格林斯潘与财政部长斯诺一直反对就人民币升值向中国政府施压。这两位出席G20并向中国政府提出人民币升值的要求，也只是向国会表明“我们提过了”，结果如何，不问可知。
中国方面提出人民币不升值的理由主要是几点：
第一，人民币汇率渐进式的改革使国际游资失去耐心。这样可以使中国经济多一道安全屏障。中国国家统计局局长（兼中国人民银行货币政策委员会委员）李德水前不久表示，全球对冲基金目前规模已经达到8000亿美元~1万亿美元，在目前中国的金融体系相对脆弱的情况下，一旦人民币可自由兑换恐将遭到对冲基金的攻击而受到重挫，就像1997年亚洲金融危机时的韩元、泰铢遭到阻击一样。因此，中国至少未来5年内不会允许人民币全面自由兑换。
第二，人民币升值无法解决全球特别是“某些国家”（即美国）的经济失衡，中国不会跟随别人的指挥棒进行汇率改革。这是中国财政部部长金人庆在10月13日上午的媒体“吹风会”上所作表示。对于“美日共筑人民币包围网”，中国无论官方还是学界，都异口同声表示反感。
不让人民币近期内升值的其它理由当然还列举了许多，唯一让投机者产生人民币升值期待的是周小川的一个讲话。周小川前不久说过，他说，由于中国贸易顺差前八个月已经超过600亿美元，因此，如何看待人民币汇率水平的合理和均衡与否，成为一个需要及早研究、认识和解决的问题。在贸易顺差持续扩大的背景下，中国会自主地考虑人民币的市场价值。周小川的这个讲话被许多分析者仔细地逐字逐句推敲，从中找到了人民币升值的一线希望。
外汇储备过高，人民币升值意味资产缩水
但投机者没想到的是，中国政府对外汇储备过高另有一番算计。
今年以来，中国的贸易顺差确实以令人瞠目的速度增大。中国商务部外贸司近日发布了《今年前8个月外贸运行情况及全年走势》报告，称据中国海关统计，今年1至8月，中国进出口总额达到8,917.3亿美元，其中出口4,762.5亿美元，进口4,154.7亿美元，累计实现进出口顺差607.8亿美元。报告称，今年中国全年贸易顺差将接近1,000-1,200亿美元。
毫无疑问，过高的贸易顺差对任何国家都是一件危险的事情。1,000亿美元顺差对中国来说，表明中国经济的增长比以往任何时候都更依赖于外部需求。目前，中国净出口对GDP增长的贡献率已达到了37％。中国的外贸依存度已经达到80％，大大高于其他发达国家和发展中国家的水平，成为世界上外贸依存度最高的国家。
巨额的贸易顺差也带来了外汇储备的膨胀，而高外汇储备也带来了较高的汇率风险。由于中国主要以美元为储备货币，人民币对美元汇率的变动，必然引致中国外汇储备价值的变动。2004年11月26日，纽约市场欧元对美元汇率一度升至1比1.33的历史新高。至此，美元汇价从2002年以来已经贬值40％以上。
依据保守估算，中国80％的外汇储备为美元资产，其中，相当大一部分被用于购买美国国债和投资美国政府支持的房地产基金公司。人民币升值即意味着美元贬值，意味中国的外汇储备严重缩水。更有专家直接宣称，7月21日以来2％的升值意味着中国的外汇储备中储备美元的价值已经相应缩水了2％。
贸易进出口结构的变动，人民币升值内在压力减轻
笔者曾在“人民币汇率博奕，尘埃并未落定”一文中谈到过，迫使中国政府作出人民币升值决定的有其内在经济压力，这就是为了降低中国进口石油铁矿石木材等能源产品与原材料的价格支出，节省大量进口成本，减少中国外债的付息偿还成本，中国必须考虑人民币升值。
但这一条件近几个月来发生了戏剧性的变化。
2004年，中国净进口钢铁1,500万吨、因此成为全球第一大钢铁进口国。但今年以来，中国钢铁进出口形势发生了逆转。而导致钢材市场需求发生变化的最主要因素是房地产市场的变化，随着房地产开发进入低潮，建筑用钢材（如螺纹钢）的需求也陷入低落。
如果说前两年中国钢材市场一度非常火爆，那么今年以来，降价成为中国钢材市场的主调，全行业都在苦苦保本经营。8月下旬，中国最大的钢铁公司宝钢公布了第四季度钢材价格再度下调，引起业界恐慌。数据显示，中国钢材价格今年平均下调8.6％，某些钢材种类价格下调幅度达33％。
浙江管家漾码头曾是中国钢材的主要集散地，但据杭州易联钢材网首席分析师的说法，目前，杭州地区螺纹钢的进价和售价差不多就徘徊在3,050-3,200元/吨左右。经销商都在保本甚至亏本销售，他们希望将销售量做大，这样才能在年底从厂家拿到统一的回扣，才有希望获得一些“利润”。
与价格下调相对应的，是庞大钢铁产能的持续释放。据瑞士信贷第一波士顿估计，到今年年底，中国粗钢产量将达到3.9亿吨，年增幅23％；到2007年年底，产量可能达到5亿吨。随着产量的增加，中国从钢材进口国变成了钢材出口国。今年上半年，中国净出口粗钢达到了229.33万吨，预计全年净出口额将达到500万－800万吨。该行亚洲首席经济学家陶冬如此概括中国钢材市场的形势变化：“如此短时间内发生彻底的角色改变，这是人类历史上绝无仅有的原材料市场大逆转。”
同样的场景还发生在机电产品、纺织品和高能耗产品中。今年1到8月，机电产品的出口同比增幅高达33％，而进口增长只有10.8％。
进出口形势既然发生了如此逆转，进口成本增加的压力自然减少。在这种情况下，人民币升值自然不会在近期内提上日程。
朝令夕改、互相矛盾的外汇政策
但分析中国的经济，永远让人有扑朔迷离之感。就在20国财长与央行行长会议召开的10月15日，中国人民银行突然宣布上调境内美元、港币小额存款利率，并规定一年期美元、港币存款利率上限均提高0.5个百分点，调整后利率上限分别为2.5％和2.375％。而小额外币存款是指少过300万美元的存款。
调高利率，说明中国的银行系统想吸引外币存款，这与中国学界每天在担心外储备过高又非常矛盾。因为要化解外汇储备过高带来的风险，正常的举措应该是降低利率，减少储蓄，释放压力。而在此之前的8月2日及3日，中国国家外汇管理局相继发布《关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入有关问题的通知》和《关于调整境内居民个人经常项目下因私购汇限额及简化相关手续的通知》，当时中国国内许多经济学家一致评论说，这是中国政府为了“缓解外汇储备过高带来的压力，减少由此造成的风险”而采取的措施。两个多月过去，怎么竟又出台与前一措施作用相反的政策？
而从理论上来说，中国的外汇储备确实过高。据央行公布的最新数据，中国外汇储备已经突破7,100亿美元，与去年同比增长51．1％。随着今年外贸顺差的增大，外汇储备将继续增高已经是板上钉钉，毫无可疑。据分析预测，依据目前的趋势，中国外汇储备到年底将超过日本（目前约为8,500亿美元），成为世界上外汇储备最多的国家；而到明年年底，中国外汇储备有望超过1万亿美元。
这就让人不由得要问一个问题：
巨额外汇储备都流到哪里去了？
近年来，在一些公众演讲中，笔者反复听到不同的听众问同一个问题：中国政府有那么多外汇储备，为什么还要欠中国职工的养老金这样的养命钱，引起这么多社会不满？
笔者也一直在思考这个问题。目前只能找到外汇储备的两个去向，一个是中国政府公开承认的管道，即“相当大一部分被用于购买美国国债和投资美国政府支持的房地产基金公司”。但还有一部分流向何处？
这只要看看中国大国有企业这些年来海外四处投资，就不难明白中国的外汇储备用之于何处。
截至2004年12月，在海外投资的中国公司已超过7,000家，中国境外所有投资项目的资产总和已达1,500亿美元。这表明，中国不仅是外国直接投资的主要接收国，也正在逐渐成为资本输出国，而这资本输出的主力却是中国政府，承载国家投资的则是国有企业，投资的重点行业主要集中于资源产业。仅在2004年，中国就有十起大的海外投资事件，其中最引人注目的就是2004年9月中国五矿集团（中央直属国企）收购加拿大诺兰达公司，该项交易以现金方式完成，全额达55亿美元。中国政府亦毫不掩饰此项收购意在争夺国际核心矿产资源。
与此同时，中国迅速崛起为中东主要经济力量。据中国国家统计局估计，2004年，中国同海湾合作委员会六个富有成员国――阿联酋、沙特、巴林、科威特、卡塔尔和阿曼――的贸易额达到200亿美元，与贸易同时增长的是中国在这些地区的直接投资增长，中石油在中东地区就设有好几家子公司。
中国的国有企业至今还未脱离低效运转状态，它们对外投资的资金主要依靠政府输血。2004年11月，中国国家发改委以及中国进出口银行联合下发《关于对国家鼓励的境外投资重点项目给予信贷支持政策的通知》，表示为中国国有企业境外投资提供信贷支持，其中能够享受优惠利率贷款的项目主要包括五类，而“能够弥补国内资源相对不足的境外资源开发类项目”列为第一优先。
对外投资主要以美元估算，在此情况下，人民币升值意味着中国对外投资额度将大大增加，无论如何，中国政府都得算这笔帐。
目前中国在经济交往方面已经积累了丰富的国际经验，7月份人民币升值缘于其内在经济压力与形势需要，并非迫于国际压力。目前在国内经济形势发生极大变化，进出口形势逆转、中国国有企业境外投资方兴未艾之际，出于种种利益算计，中国政府不大可能在近期内宣布人民币升值，“肮脏浮动”仍将是中国汇率管理的主要模式。
（2005年10月16日）
