• 人民币贬值的背后:中国的外汇储备之谜

    by  • August 6, 2019 • 程晓农文集, 经济分析 • 1 Comment

    程晓农

    美国指责中国是“汇率操纵国”,民众与其关注人民币对美元汇率贬值后去哪国旅游更划算,不如关注国内民间用汇的各种管道可能被逐渐关闭……经济学者程晓农技术分析中国的外汇储备之谜。

    最近几天,各国媒体都在关注一件大新闻,即人民币汇率跌破7元以及美国指责中国是“汇率操纵国”。其实,人民币贬值并不奇怪,因为中国的外汇储备已不敷所需,无法继续维持汇率稳定。关心中国外汇储备的数量,比关注汇率波动更重要。但中国的外汇储备一直有三大谜:国别分布不公开、商业银行的柜台外汇消失、外汇储备的真实数量存疑。剖析这三大谜,有助于了解外汇储备真相、汇率下跌和外汇管制的前景。

    一、中国的外汇储备位于警戒线边缘

    8月5日中国的人民币汇率跌破7元这个心理关口,同日美国总统川普和美国财政部指出,中国是“汇率操纵国”。所谓汇率贬值,就是中国的中央银行暂时放弃它的传统做法(即抛售外汇以满足外汇市场上用人民币购买美元的需求),抠紧外汇储备的“钱包”,听任人民币贬值。虽然可以把这种举动理解为对美国加关税的回应,但也要看到,中国的外汇储备不再充裕,人民币跌破央行所设定的7元这个警戒线,与外汇储备贴近3万亿美元这一警戒线有直接关系。

    中国的外汇储备究竟是什么状况呢?这对全世界都是一个谜。中国的外汇储备数量庞大,欧洲国家和日本等发达国家的国债数量有限,容纳不下中国保存外汇储备的需要,所以,中国的外汇储备多半只能投入美国的金融市场。但中国究竟有多少外汇储备在美国,其盈亏如何,外界无从知晓。中国的国家外汇管理局虽然每年发布年报,但从不公布外汇储备的国别分布情况,因此,中国买了多少美国国债,只能根据美国财政部的信息才能大致了解;至于中国的货币当局购买了多少美国的股票和公司债券,就不得而知了。因此,各国专家们无法判断中国外汇储备数量变化的原因,不知道外汇储备之增减,多少与日常外汇收支有关,多少与外汇储备的投资盈亏有关。

    长期以来中国一直仰赖对美贸易顺差来平衡外汇收支,而中美贸易战步步升级,中国对美出口开始下跌,于是,中国是否会出现外汇短缺,就成了国际金融界和国内中产阶层都十分关注的问题。国际金融界普遍认为,目前中国的3万亿美元外汇储备是中国维持国际收支平衡的警戒线,如果外汇储备跌破警戒线,中国将面临外汇短缺。

    很多人看到3万亿美元外汇储备这个庞大的数字,自然会想到,这是世界上最大的外汇储备量,中国岂有外汇之忧?其实,这庞大的外汇储备当中,六分之五不可随意动用,因为另有主人;剩下的六分之一远不敷用。

    中国外汇吃紧的主要原因是,虽然坐拥巨额外汇储备,但同时也背负巨额对外债务,所谓不可随意动用的部分,实际上是还债之需。中国的外债包括政府、银行、企业向外国所借款项,按照中国国家外汇管理局公布的数据,2018年底外债余额为19,652亿美元,比2017年末增长14.9%,到今年3月底总计19,717亿美元,其中三分之二是1到2年的短期债务(见《国家外汇管理局2018年报》),一到期就必须立即偿还。其次是外资企业在中国的资产,随时可能要兑换外汇转出。外汇储备中大约五分之一来自外商投资,约6千多亿美元;即使外企不同时撤资,而且当局一直在设法阻止外企这样做,但为了避免国际金融信用破产,对外企撤资和利润汇出所需外汇是必须准备好的。扣除上述两项,外汇储备只剩下几千亿美元可以动用,但那也有既定用途,每年都必须保证开支,即进口石油、粮食、制造业零部件等维持经济日常运转所必须的外汇支出,以及民航、船舶、国际保险等常规支出和出国者所需外汇。

    以前中国每年从对美贸易净赚3千亿到4千亿美元,因而得以保持外汇储备稳定。今后对美出口下降,这笔来自美国的外汇来源就靠不住了。少了这几千亿,每年进口所需外汇就只能吃外汇储备的老本。一方面,中国目前对美出口发生困难;另一方面,世界上再也找不到一个美国这么大的富裕的市场,足以让中国每年净赚几千亿美元。

    二、央行为何“吞掉”商业银行的柜台外汇?

    事实上,中国的外汇储备早已接近安全线门槛。为了形成门槛未曾突破的印象,中央银行的外汇储备数字游戏从2016年就开始了。

    中国实行严格的银行结售汇制度,中央银行规定,全国4,571家商业银行必须把日常外汇交易中获得的大多数外汇转售央行,从而形成央行持有的外汇储备;各家商业银行要维持日常外汇收支业务,只能保留有限数量的柜台外汇。中央银行的外汇储备加上所有商业银行的柜台外汇,合起来就是国家外汇储备。所有商业银行的外汇储备加在一起,就象一个水面稳定的池子,总量大约是3千亿美元左右,上下波动幅度通常在3%左右。通过观察商业银行外汇数量的反常变化,可以发现外汇的大规模集中流出或流入。例如,2015年夏季开始,资本外逃大量消耗了外汇储备,造成商业银行的柜台外汇急剧缩水;该年12月国家外汇储备又减少了1千亿美元。

    中国的国家外汇管理局只公布外汇储备总数,不区分其中的中央银行外汇储备与商业银行柜台外汇数量。但中央银行公布的两张表可以让我们了解这两部分各自数额的变化:《货币当局资产负债表》中的外汇占款数反映出以人民币计价的央行外汇占款额,而全国《金融机构人民币信贷收支表》当中的外汇占款额,既包括央行的数字,也包括商业银行的数字,以后一张表的外汇占款额减去前一张表的外汇占款额,就得到了商业银行的外汇占款数;再用央行外汇储备及其外汇占款的计算汇率,便可得出商业银行的柜台外汇数额。

    2015年下半年开始的大规模资本外逃造成国家外汇储备明显下降,为了避免让外界看出这一点,央行玩起了外汇储备的数字游戏。2015年底的国家外汇储备是33,304亿美元,其中商业银行柜台外汇是2,170亿美元,央行外汇储备为31,134亿美元。2016年1月外汇储备继续下降,央行外汇储备已接近3万亿警戒线,为了掩盖这个问题,央行决定把商业银行的柜台外汇全部算到自己名下,这样才凑出了1月底央行外汇储备32,309亿这个数字。换言之,从2016年1月起央行公布的外汇储备其实不完全是它自己的了,还“吃进了”全部商业银行的柜台外汇,即用后者冒充前者的一部分。为了避免账面上出现漏洞,央行又从2016年1月起修改了全国《金融机构人民币信贷收支表》当中的外汇占款概念,把它从全国外汇储备外汇占款变成了央行外汇占款。商业银行的柜台外汇在统计上被央行“吞掉”了,但现实中各家商业银行仍然保有一定数量的柜台外汇,只是在公布的金融统计资料中,这些柜台外汇成了“隐型存在”。

    三、外汇储备的真实数量存疑

    然而,这样的数字游戏总有踪迹可寻。在《金融机构信贷收支表》里,商业银行柜台外汇的外汇占款数消失了,而央行虚增的外汇储备美元数里隐藏了商业银行柜台外汇的数量,结果就出现了人民币外汇占款与外汇储备之间汇率的反常跳升,2015年12月这个汇率是7.98,但2016年1月变成了7.49,相当于突然升值6%,而官方公布的2016年1月汇率是贬值1.1%。由此可知,只要计算外汇占款和美元外汇储备的表上汇率,一旦发现这个汇率出现了反常变化,就说明外汇储备里又有水分了;于是这个汇率的异动成了指示央行外汇储备水分的指示灯。

    外汇管理局公布的外汇储备美元数是个孤立的数字,该机构又不公布外汇储备的国别构成,因此外界无从判断外汇储备总数的增减从何而来,真实程度如何。最近,路透社做过这样一个测算,2019年7月欧元、日圆和英镑兑美元分别贬值2.59%、贬值0.79%和贬值4.22%,而当月美元指数上涨2.48%,假设中国外储的币种构成与全球外汇储备类似,那么7月由于汇率波动造成中国的外汇储备估值大约减少240亿美元。这种测算方法显示,主要外汇储备货币币种各自的汇率变化和外汇储备资产的价格变化,会造成外汇储备自然增减。

    由于中国要显示外汇储备基本稳定,而以人民币计价的外汇占款数在信贷收支平衡表中却不容易任意改动,否则会造成平衡表中其它各项的异常变化,很容易被识别出来,因此,央行外汇储备美元数的虚增,不能完全通过改动外汇占款来掩饰,于是,外汇占款和美元外汇储备的表上汇率就会出现与即期实际汇率相反的异常变动。例如,从2018年8月到2019年6月,官方公布的人民币汇率没有大的变化(从6.81变到6.87),而以人民币计价的外汇占款从21万5千亿下降到21万2千亿,少了大约3千亿。这种情况下,如果外汇占款和美元外汇储备的表上汇率也保持2018年底的水平(6.918)不变,那么,2019年6月底的外汇储备美元数大约是30,710亿,比公布的央行外汇储备数少480亿,再考虑到其中还“吃进”了商业银行约2千亿美元的柜台外汇,那么,央行真实的外汇储备数额很可能已明显低于3万亿美元这个警戒线了。

    四、外汇管制趋于强化

    以上分析表明,中国央行的外汇储备日益吃紧,仅仅靠外汇储备数字游戏是掩盖不住的。为了保住外汇储备3万亿美元这个警戒线,从2018年1月到2019年3月,中国的政府、企业、金融机构总共从国外新借外债2,600亿美元,以借债外汇充填外汇储备,才保住了央行外汇储备大体“稳定”,而这个外汇储备当中还有相当水分。但是,短期外债增大了外汇储备当中用以还债的负担,从而使今后的外汇储备更加吃紧。

    显然,中国的外汇储备确有隐忧,政府也早就开始未雨绸缪了,其应对之策无非是开源节流,如希望引进西方国家的金融投资,同时逐步加强外汇管制。今年7月20日中国国务院金融稳定发展委员会办公室发布金融业对外开放清单,推出11条金融业对外开放措施,希望境外的机构投资者投资中国的银行间债券市场,也为中国的保险业和金融业的理财产品注入大量资金。但是,各国主要媒体对此的反应都很冷淡,《华尔街日报》还发表了一篇文章,标题是《中国正在开放的新市场是投资者不应该进入的》,提醒美国投资者要保持警惕。

    事实上,人民币贬值只是外汇储备吃紧的一个必然结果,另一个必然结果就是加强外汇管制。近年来中国政府确实在逐步收紧对外汇流出的管制。前几年已要求对外投资的民营企业把境外资产卖掉,外汇转回国内,同时要求党政干部上交护照。虽然这些动作可以说与反腐有关,但也有减少外汇流出的考量在内。最近收紧外汇管制的措施则主要针对普通民众,与反腐没有关系。其中一些新管制措施包括:一、限制正常换汇,虽然个人有5万额度,但柜台外汇不足的商业银行经常设置障碍,例如,前央行货币政策委员会委员余永定去银行办理往美国汇2万美元的手续,被银行以年龄超过70岁的奇怪理由阻止;二、限制出境旅游,多个省市要求学校老师上交护照、出国需教育局批准;三、严查携带外汇现金出境;四、限制境外购物,严查代购、旅游购物加收关税等。

    今后民间用汇可能会越来越难,出国旅游不让去,或者换不到外汇,顶多就是不去玩了;可子女在国外念书,学费、生活费所需外汇是家长的硬开支,如果也越卡越紧,那家长们就要发愁了。现在,很多民众关心的是人民币对美元的汇率贬值后,去哪些国家旅游更划算,或者国内物价可能受到哪些影响;其实,更值得关注的是,今后对美贸易顺差逐步收缩,外汇储备吃紧的长期趋势可能导致国内民间用汇的各种管道被逐渐关闭。

    (原载于SBS中文,2019年8月12日,https://www.sbs.com.au/language/mandarin/zh-hans/ren-min-bi-bian-zhi-de-bei-hou-zhong-guo-de-wai-hui-chu-bei-zhi-mi

     

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    One Response to 人民币贬值的背后:中国的外汇储备之谜

    1. randy liu
      April 16, 2020 at 14:33

      great research and very well laid out.
      thanks.
      stay well.

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