――析中国调整外汇储备政策的目的
尽管中美之间就人民币升值问题未达成任何具体协议，但中国政府考虑人民币升值却有踪迹可寻――这踪迹就是最近中国宣布调整外汇储备政策。
胡锦涛访美前夕，即2006年4月13日夜，中国人民银行宣布推出六项外汇管理举措，即被媒体热炒的所谓“外汇新政”。该“新政”主要调整两方面内容：一是分别调整“经常项目外汇账户”、“服务贸易售付汇”和“境内居民个人购汇”等三项管理政策；二是有管理地部分开放资本项目，允许银行、基金、保险等境内金融机构从事境外理财投资。
而这一新政的主要思路，据中国宣称，是“从藏汇于国到藏汇于民”。
但如果真的以为中国政府如它宣称的那样，从口中吐利给百姓，那就大错特错了。因为在人民币升值的巨大压力下，这是中国政府将外汇储备过高带来的风险转嫁给老百姓的一种方式。
外汇储备过于庞大，意味金融资源配置失衡
一向视外汇储备为国家禁脔的中国政府，为何要作出这一改变？关键是外汇储备过高，并成为美国近年要求人民币汇率上升的首要因素。
按照中国国家外汇管理局公布的数字，截至2月底，中国的外汇储备为8,536亿美元，超过日本成为全球第一。事实上，按照国际货币基金组织（IMF）统计口径，如果把近两年以来划入中央汇金公司名下为国有银行注资的600亿美元外汇计算在内，中国外汇储备在去年底就已超过了日本。
――庞大外储在带来诸多好处的同时，也反衬着国内经济失衡的持续。就短期而论，中国外汇储备于今年2月或去年底超过日本，都仅有统计意义而没有实际意义。从长远而言，作为一个发展中国家，在保障人民安居乐业、国家长治久安t等方面存在诸多困难的中国，却拥有全世界最多的闲置于外国的外汇储备，无可争议是金融资源配置失衡的新标志。
中国外汇储备过多来自何处？
庞大的贸易顺差与外商直接投资，是中国外汇储备增长的最主要来源。2006年第一季度外商直接投资（FDI）流入为142.46亿美元，贸易顺差为233.1亿美元。
这里有必要介绍中国的外汇管理制度。从1994年开始，中国实行了集中性的储备政策，即国家通过强制的结售汇制度，把企业等有关单位的外汇集中到国家手上，并控制售汇的价格和数量。在这种制度安排下，国际收支累积巨量顺差，外汇储备出现了大量的持续性增长，从1994年的200多亿美元，增至2006年2月的8,536亿美元，超过日本跃居世界第一――在短短12年间，外汇储备增加了40多倍。
但如果要深究外汇储备增长的本质，就会看到外汇储备多这只红苹果的另一半青涩。近几年有关数据表明，中国外汇储备的增长是与内债（特别是央行票据或国债）同步增长的。从本质上说，如果把“印钱”（发行货币）理解成增加政府的隐性债务，那么中国外汇储备积累的过程其实就是中国政府以扩大债务（发行人民币、央行票据或国债）为代价兑换外币资产的过程。
外汇储备上“总量太多”与“人均太少”的争论
这么多外汇储备，到底是多了还是少了？中国国内莫衷一是。
中国国内有人认为，中国的外汇储备不是太多，而是太少。理由是：第一，如果把外汇储备作为国家财政储备的一部分，以应付庞大的银行坏账（央行难以收回的再贷款便高达两千多亿美元），以及社会福利如政府对民众逾万亿养老金的欠账之需，所需的外汇储备则比现有储备还应该要多很多；第二，若以人均计算，中国的外汇储备不及日本的十分之一，与香港、新加坡等相比亦相差甚远，“就人均而言并不算多”，持此论点的是北京大学经济学教授林毅夫。
但大多数人认为中国的外汇储备太多了。亚洲开发银行(ADB)总裁黑田东彦4月8日在维也纳出席亚欧财长会议时表示，在4万亿美元全球外汇储备中，亚洲约占其中三分之二。包括中国在内的亚洲国家已经拥有充足的外汇储备，没有必要进一步增加。
中国国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，考虑中国外汇储备规模需参考三个因素：一是百分百应对外债所需的外汇储备，约需2,660亿美元；二是为应对政策调整或突发事件后的进口贸易的外汇需求，约需3,600亿美元；第三，若遇紧急情况，外资进入将骤减甚至几乎为零，而目前境内外商投资约5,000多亿美元，利润若按10％计算并汇出境外，加上资本管制有效性严重打折，即届时日常国际收支中“错误遗漏”数额必然放大，若再需维持经济运行起码的基本稳定，则另需外汇储备700亿美元。由此，他估算得出，中国总体保持7,000亿美元的外汇储备，应能保证经济安全。
中国与日本经济发展的条件不具可比性
其实，对一国而言，外汇储备是多还是少，完全要看具体情况。在外汇紧缺或本国货币有很大贬值风险的情况下，外汇储备的积累对稳定一个国家的外贸和经济是利大于弊。而当前外汇储备已经占中国一年GDP总量的40％，在这种情况下，对于中国自身经济发展与人民福祉而言，外汇储备已看不到边际效益，而外币资产贬值风险与内债增大的弊端则日趋明显。
至于与日本参照，“以人均看中国外汇储备额并不高”这一看法，完全忽略了中国与日本的不可比性。日本的GDP是中国的两倍多（按美元计算），而其外汇储备与GDP之比只是中国的一半。日本从上世纪80年代末开始步入漫长的经济衰退期，加上其国内利率几乎为零，他们持有较高利率的美元资产――外汇储备是明智的选择。可是今天的中国经济一方面仍在各种矛盾和失衡中高速发展，另一方面人民币汇率正在步入越来越陡窄的上升通道中，此情此境当中，外汇储备跃居全球第一，实在不算是“改革开放的重大成果”。
外汇储备从未用来应付社会福利的积欠
再来看另一个说法，即“中国国家财政储备的目的是用来解决国内问题，如应付庞大的银行坏账及社会福利的欠账等”。如果真是这样，这那么这笔资金应以人民币的形式投放在国内。目前人民币利率高于美元利率，而中国的外汇储备当中，约有80％是美元资产，中国共持有2,652亿美元美国国债（占外汇储备的31.07％）。这种鸡蛋放在一个篮子里的外汇储备，对中国来说，首先是存在随美元贬值而缩水的风险。从2001年以来，美元对欧元贬值了大约30%，过去一年对人民币贬值3%。其次，中国购买的美国国债未来收益率不明朗，据称，美国国内每年的通货膨胀率约在2-3%，中国数额庞大的外汇储备，扣除外币贬值及通货膨胀的因素，外汇储备收益率能达到2%以上就算是不错的收益率了。
更重要的是，中国官方多年来是宁可将钱放在外国生息，绝不将之用于纾解民困。据官方估算，以年收入低于924元人民币为基准，中国贫困人口去年底大约有2,365万。如果以国家财政补贴来解决全部贫困人口脱贫问题的话，每年需要不超过200亿元人民币。而中国8,000多亿美元的外汇储备，相当于这一数字的300多倍。从理论上说，如果外汇储备用于解决中国贫困人口脱贫的问题，可在300年内使中国贫困人口脱贫。央行多次强调其外汇储备操作的原则是坚持安全性、流动性、赢利性，在外汇储备本金不动的情况下，假设外汇储备每年赢利2％，一年生利至少也有1,000亿元人民币，从中拿出些零头使贫困人口脱贫，应该是举手之劳。但几曾见过中国政府行此善举？更何况中国政府还欠着中国退休职工上万亿元的养老保险金未曾支付。
藏汇于民的真正动机：担心外汇储备大幅度缩水
中国政府对庞大外汇储备的担心，主要原因是置身于国际社会的“虚拟金融”环境中，担心外汇储备随时有可能受到美元牵连，大幅度缩水。
何谓“虚拟金融”？简言之，就是虚拟金融产品在创造虚拟的GDP，而且，其创造的GDP正在大幅度超过实体经济所创造的GDP，比如美国目前的GDP中第三产业占比已经远远大于第一产业和第二产业之和，而第三产业中的虚拟金融成分又远远地大于传统金融部分。虚拟金融产品天然带有的泡沫特征，使这种虚拟的GDP极有可能泡沫化。之所以说2006年的国际金融市场将加剧动荡，就是因为国际虚拟金融市场在经过几年的积累后已经泡沫化，特别是美元的泡沫化。美元的大幅度调整可能在2006年重新开始，并可能比2005年前的三年更凶猛。对这一点的担心已经在年初的市场中得到证明，而在比较真实并坚决地维护“强势美元”政策的格林斯潘告别美联储后，美元的跌势极可能加剧。
美国会不会实行在表面上鼓吹强势美元而实质上容忍弱势美元的货币政策？这是国际金融市场最为担心的事情。从2004年6月到2006年3月28号，美联储会已经连续加息15次，把联邦短期贷款利率从1%提高到4.75%，已使市场暂时忘记了这种可能性，甚至认为美国政府关于强势美元的承诺是真实的。但是，美元资产泡沫化的存在使美元向下的调整不可避免。
回过头来看，2005年美元表现出的强势多半原因是因为人民币的强势。由于人民币与美元的捆绑以及人民币拒绝扩大与美元的波动幅度，使美元在2005年下半年的表现已经过度。美国已经发出“不惜美元贬值，也希望人民币自由浮动”的信号，可以预计，2006年内人民币必将与美元真正脱钩。
中国政府的真正担心在于，人民币自由浮动之后，美国政府可能通过实质性的弱势美元政策让全世界4万亿美元的储备大幅度缩水。中国拒绝人民币升值的一个关键原因，就是对中国日益庞大的美元储备以及中国与美国实际捆绑的经济关系之担心。世界经济已经处在虚拟金融蓬勃发展的新经济时代，美国更是如此。而虚拟金融的泡沫化调整，国际社会并没有相应的经验。与美国相比，中国仍然在追求实体经济的高速发展，但是，由于人民币改革和巨大美元储备问题可能使中国过早地被推进到新经济时代，并被动地卷进世界虚拟金融市场大调整的漩涡中。
中国政府面临的重大问题是：中国已经有了世界第一的外汇储备，但却没有国际外汇市场的话语权，更没有定价权（干预汇价的能力），无法看住美元的价格，因此只能守住人民币价格。如果美元对世界主要货币大幅度贬值，人民币只能被迫对美元大幅度升值，必然遭受美元储备大幅度缩水的损失。这是金融安全，更是国家安全。
由于上述担心，目前中国金融专家与经济学家都呼吁增持黄金储备，以减缓外汇储备增加的压力，同时实现外汇储备的多样化。在这一背景下，才有了“鸡尾酒式微调外汇储备”的建议，即在保证国家储备为主的前提下，适度地在企业和民间分散外汇储备；在保证美元储备为主的前提下，对美元和其他货币的占有比例做经常性调整；在保持外汇储备持续稳定增长的前提下，更多地进行市场化操作。
“藏汇于民”的真实动机
藏汇于民的真正含义是：逐渐放宽持有与使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。国家利用市场化手段分散过多的的外汇储备，让企业、机构和个人更多地持有并进入外汇市场。
尽管专家与媒体都在强调“藏汇于民”有利于国，但稍有金融常识的人都明白将“藏汇于国”变为“藏汇于民”，就是将本来由国家承担的外汇风险，变成由民众、市场与国家共同承受汇率风险。
这就必须要讨论中国外汇市场的成熟度。因为由民众与市场承担风险的前提是有一个较为完善的外汇市场，这个市场上要有多样的风险对冲工具，但很明显，中国当前的外汇市场还很不发达，企业、机构与个人在外汇市场上的操作空间极其有限。在此情况下，出炉所谓“藏汇于民”的政策，委实有“嫁祸于民”的味道。因为目前人民币升值压力日益加大，一旦人民币升值，外汇就要贬值，损失的就是“藏汇之民”。
但中国当局“藏汇于民”这把算盘打得固然如意，但人民是否愿意藏汇却另当别论。在过大的外汇储备已经成了“烫手山芋”之时，人们普遍预期人民币升值，外汇资产将大幅缩水，除了有急用的人之外，民众和企业一般都将外汇兑换为人民币，这种情势下，政府即使想“藏汇于民”，亦难达到目的。
（写于2006年5月上旬）
