探寻中国热钱的踪迹：6月钱荒的背后

程晓农

2013年8月5日

中国的炎夏高温连连，但中国经济却因钱荒而寒颤阵阵。今年6月中下旬，中国整个银行系统的资金突然紧张，一些银行要靠借30%的高利贷来勉强维持运转，而四大银行中的工商行和中国银行的自动取款机系统也一度出现“故障”。有媒体戏称，中国的银行“上演了一段金融惊险大片”；安信证券经济学家高善文则把这种“钱荒”现象称为金融界的9级地震。银行为什么突然缺钱？随着中央银行最近公布的6月金融统计数据，谜底似乎揭开了：今年的5、6月，中国的外汇储备连连下降，两个月减少了378亿美元。于是，中国的媒体和金融界人士纷纷关注逃离中国的热钱。新华社旗下的《经济参考报》派记者在长三角地区找外汇“黄牛”打探热钱动向；《上海证券报》的记者则到深圳罗湖关附近观察倒汇黑店的动静。直到7月下旬，中国的金融“寒流”好像还未结束，上海证券报报导，7月份中国的四大银行存款减少了近万亿。

既然热钱的流动可能给中国经济带来巨大冲击，那国人自然想了解，究竟热钱在中国是怎么回事，它为什么有那么大的冲击力，热钱逃离是那些外汇“黄牛”和黑店倒腾出来的吗？我对热钱问题跟踪多年，研究的结论是，过去15年来，中国的引进外资当中，热钱所占比例越来越大，而热钱的大规模流入流出又相当频繁，因此，热钱冲击中国经济的能量也越来越大；但是，中国的金融管理当局似乎经常掩盖热钱外流的真相，导致媒体和商界的误判。今夏的钱荒与商界不了解中国热钱运动的真实情形有相当关系。由于目前媒体上有关热钱流动的实况描述混杂着不少谬解，为了澄清中国热钱流动的真相，我不得不针对若干基本概念和数据作一些讨论。在本文中，我尽可能用通俗的话语来解说这个问题。只对结论感兴趣的读者，也可以略过文中的技术细节。

一、热钱谜之一：中国到底有多少热钱？

中国多年来引进巨额外资，目的是希望通过引进产业投资带来中国亟需的工业技术，进而加快中国的工业化。外商的产业投资一旦落地，不管是绿地投资（新建企业），还是与中国的企业合资，厂房设备安装调试完毕后，就成为长期投资，轻易是撤不走的。与产业投资想对应的，是没有明确的产业发展对象、以投机为基本目的的热钱。引进外资当中，热钱多了，自然不是好事。

产业投资应该主要来自工业化社会，如欧、美、日本、韩国、台湾等。所以，从引进外资的来源国构成就可以大致看出，产业投资和热钱孰轻孰重。从1997年到2008年，中国的引进外资中，来自工业化国家的外资每年稳定在210到250亿美元左右，随着引进外资总量的上升，产业投资占中国引进外资的比例从约六成逐渐下降到两成左右。据《21世纪经济报道》今年7月29日报导，商务部外资司副司长曹宏瑛表示，“中国主要的外资来源国（欧盟、美国、日本）情况基本稳定”。他的话证实了一点：近年来，来自工业化国家的引进外资数额仍然徘徊在以往的水平。

既然多年来引进外资中的产业投资比例大幅度下降，毫无疑问，热钱的比例就相应地快速上升。因此可以说，过去十几年来，中国的引进外资已从产业投资为主，转变为投机性质的热钱为主，每年都有数百亿美元的热钱进入中国；年复一年累积起来，大概已经达到数千亿美元的可观规模。这个结论似乎令人难以接受，可惜的是，它的确是事实。

二、热钱谜之二：热钱进来出不去？

热钱大量进入中国之后，既然属于投机性质，房市、股市往往是它的最爱。有人也许会说，外资购买了中国的豪宅，支撑了中国的房市，难道不是好事吗？的确有这种可能。但是，热钱进了中国之后，就真被“套牢”了吗？

中国实行外汇管制，国人通过合法途径向境外转移外汇的数量其实非常有限。但是，本国企业可以通过对外贸易的机会设法转移资金出境；外资企业则可以合法地向境外转移利润。此外，有管道的个人和公司也可能通过非法途径把外汇转移出境，今年一季度在深圳发生的大量假出口活动，就是资金外逃的一种常见非法手段。其实，这一手法已经行之有年。事实上，上千亿热钱的进进出出，在中国有多年来隐藏很深的非法外汇转移管道。至于那些倒卖外汇的“黄牛”、黑店，他们只不过做点小而不然的生意罢了。

既然热钱进出中国并不难，几乎是来去自如，只要它的主人们想让资金逃离中国，中国的法律和制度大概是难不住他们的。

三、热钱谜之三：热钱动向扑朔迷离

要了解热钱流动的动向，可以观察外汇储备的变化。中国的对外贸易通常会有节余，如果没有大量热钱外流，外汇储备一般情况下是缓慢上升的。但中国的分析者无法在时效性很强的月度分析中使用这个数据，因为，在中国，这个数据往往要到季度末之后一个月才公布。可以替代外汇储备的指标是银行的外汇占款，这个数据每月都公布，便于分析研究。所以，中国的媒体和金融界人士判断热钱外流的依据一般是金融机构的外汇占款下降。最近几个星期以来，外汇占款这个金融名词屡见报端。

中国的外汇储备由商业银行收购并保有的外汇以及中央银行保存的外汇这两部分组成。外汇持有者向银行出售外汇时，银行因收购外汇而支付人民币，由此形成的人民币投放数额，在“全部金融机构人民币信贷收支表”和中央银行的“货币当局资产负债表”中列为以人民币计价的“外汇占款”。如果外汇储备下降，外汇占款自然也下降，同时意味着人民币货币投放量减少，银根收紧。也就是说，一旦国人、本国企业和外资企业大量向国外转移资金，国内就可能出现钱荒。

但是，中国的媒体和金融界人士在分析外汇占款的动向时，经常陷入迷宫而不自知，而这个迷宫是央行设置的。央行每月公布的央行外汇占款和金融机构外汇占款（包括中央银行和商业银行），都用人民币计价，外汇占款的变动受到两种因素影响，其一是以美元计价的外汇储备数额的变化，其二是计算外汇占款的人民币汇率的变化。从2011年1月到2013年6月，央行计算外汇占款的人民币汇率始终围绕着7.8上下波动。但是，每当外汇储备有明显下降时（超过1%），央行在计算外汇占款时，就会把计算用的人民币汇率调低，使外汇占款的下降显得小一些，然后再在后续各月把汇率逐步调回到7.8的水平；而在热钱流入量大的月份，又把汇率调高，此后再逐月回调。这样，外汇占款的波动幅度就被缩小了，似乎热钱流动的冲击并不太大。但是，正因为如此，外汇占款的月度变动就变得扑朔迷离，有时连专业人士也被蒙了。

如果排除计算外汇占款时汇率变动的影响，用环比的不变汇率（上个月的汇率）计算外汇占款数额，就会发现，凡是央行对当月计算外汇占款的汇率加以调整，那么，它公布的外汇占款变动数额就会偏离按不变汇率计算的外汇占款变动，有时两者变动的方向竟然是相反的。例如，2011年9月、2012年3月和5月、2013年2月和5月，外汇储备下降，但央行公布的外汇占款数反而显示上升；而在2011年10月、2012年8月和11月，则情况相反，外汇储备上升，但央行公布的外汇占款数却显示下降。毫无疑问，媒体和金融界人士如果单纯根据央行调整汇率之后公布的外汇占款变化，来判断热钱是流入还是流出，必定错误百出。

四、热钱谜之四：热钱是扎根中国，还是飘忽不定、常来又常往？

我用环比的不变汇率（上个月的汇率）计算从2011年1月到2013年6月的外汇占款数额之后，发现热钱在中国确实是常来常往；象今年5到6月的热钱逃离，其实在过去两年半里已多次发生，只是以前此事未引起金融界和媒体的充分注意罢了。虽然央行公布，2013年6月外汇占款仅减少了413亿人民币，实际上，用不变汇率计算，2013年5、6两个月，外汇占款实际上减少了3,142亿人民币。更令人惊讶的是，比这规模大得多的热钱逃离，还有数次。比如，2011年9月，用不变汇率计算的外汇占款减少了4,834亿人民币，2011年11、12两个月又减少了7,164亿人民币；2012年5月也有7,095亿人民币的外汇占款消失了。其实，如果观察商业金融机构的人民币外汇占款（用“金融机构人民币信贷收支表”的外汇占款数减去“货币当局资产负债表”的外汇占款数），同样可以发现热钱大规模流动的动向，这里不赘述。

当然，中国的热钱如果只是大规模流出，而不再回流，那么，中国经济早就遭到重创，钱荒也早就惊天动地了。事实上，热钱在中国其实是常来常往，而且似乎有些飘忽不定。我分析过去两年半外汇占款的变动，得出的结论是：2011年4-6月有热钱流入、规模较大；2011年8月有一次小规模热钱流入；2012年1月、9月和2013年1月、4月也有热钱流入；2011年9月和11-12月、2012年4-5月和2013年5-6月则出现了热钱流出，如上所述。

规模大约相当于中国每月GDP十分之一的热钱，如此频繁地在中国流入流出，它的金主是谁，对中国经济会有什么影响，且听下回分解。

首发于《纵览中国》网站（http://www.chinainperspective.com/ArtShow.aspx?AID=22229）